■  历史与未来两维度看，建筑央企业绩稳定性高。从2013年至今的数据看，建筑央企的历史业绩稳定性高于民企和地方国企。央企过去三年业绩增速均维持在10%左右，平均ROE达到11.7%，高于民企的9.0%与地方国企的8.7%。展望未来，在国内PPP与海外业务推动下，2016年及今年第一季度八大建筑央企订单平均增速分别为19.7%/37.4%，多个公司增速创近几年新高，在手订单充裕，保障未来业绩持续稳定增长。同时国资委加强考核、股权激励等也划定了建筑央企未来业绩增长底线。

■  国内PPP与海外一带一路背景下，建筑央企市占率不断提升。2014-2016年八大上市建筑央企订单总额增速分别为7%/11%/23%，远超行业整体，市占率不断提升。国内基建PPP模式快速推广下，建筑央企凭借融资成本低、项目管理能力强、信誉好、资源组织能力强等诸多优势站在了基建投融资的中心地位，基建订单正快速向央企集中，与地方政府千亿级框架频频出现。八大央企2016年承接PPP订单约1.7万亿，约占落地项目的50%。海外一带一路打开新的广阔空间，建筑央企凭借雄厚的技术实力、良好的海外市场品牌、申请政策性贷款的便利性和强大的抗风险能力走在前列，目前正处于快速扩张期，许多民企出海也需要搭乘央企这艘巨舰。

■  央企平台化趋势日益显著，行业优势地位不断强化。在当前行业环境下，建筑央企往往作为项目总包，民企作为分包；许多地方政府项目合作对象仅限央企，典型的情况是，民企因资质、背景原因难以承接项目时，会主动找央企做总包成为中间人，付给央企项目管理费。建筑民企普遍在寻求与央企的合作，业绩亮点严重依赖于与建筑央企的合作。建筑央企平台化趋势日益显著，而这种行业地位和价值并没有在当前建筑央企的估值中得到体现。

■  当前市场风格和环境发生深刻变化，建筑央企可能处在估值提升大周期中，我们认为主要原因有四点：第一，建筑央企业绩稳健增长确定性高，受到当前市场青睐；第二，建筑央企行业地位不断提升，特别在近两年PPP与一带一路大力推广的背景下，市场开始逐步认识到这一点；第三，IPO超发，建筑央企在数量上将成为市场稀缺品；第四，建筑央企后续主题催化众多，除一带一路外，在国企改革、PPP、雄安、稳增长等主题上都可能有所表现。

■  投资建议：我们认为建筑央企增长确定性高、行业竞争优势显著，估值处于提升大周期中。在当前市场环境下其较低的绝对估值水平使其防御性突显，同时主题催化众多。重点推荐中国建筑（PE8.5倍）、葛洲坝（PE11倍）、中国铁建（PE11倍），此外还推荐中国交建（PE14倍）、中国中铁（PE15倍）、中国中冶（PE16倍）、中国电建（PE16倍）等。

■  风险提示：PPP项目落地不达预期风险、海外经营风险、宏观经济波动风险。

1. 历史与未来两维度看，建筑央企业绩稳定性高

    1.1. 历史业绩增长稳定性高

    1.2. 未来业绩稳定增长有充足保障

2.建筑央企赢者通吃、强者愈强趋势明显

    2.1. 建筑央企订单加速增长，远高于行业增速

    2.2.国内：PPP背景下市占率显著提升

    2.3. 海外：集中国建设大成，具有全球竞争力，巨舰出海走在潮头

    2.4. 央企平台化趋势日益显著

3.市场风格与估值环境发生变化，央企稀缺性获估值溢价

4. 多主题催化，迎来最好时期

5.投资建议

6.风险提示

1. 历史与未来两维度看，建筑央企业绩稳定性高

1.1. 历史业绩增长稳定性高

■  历史上看建筑央企业绩增速稳定，ROE波动小。通过将建筑行业上市公司分为建筑央企、民企和地方国企三大板块，比较其营收、业绩及净资产收益率可以发现：在营收增速普遍下滑的背景下，建筑央企营收增速较为平稳；民企的归母净利润增速波动剧烈，而建筑央企归母净利润增速较稳定，近三年维持在10%左右水平，且增速高于地方国企；ROE方面建筑央企波动小，近三年平均ROE达到11.7%，高于民企的9.0%与地方国企的8.7%。因此整体来看，建筑央企的历史业绩稳定性较民企和地方国企高。

1.2. 未来业绩稳定增长有充足保障

■  建筑央企订单持续高增长，充足保障未来业绩。2016年，在国内PPP与海外业务推动下，建筑央企订单普遍维持高速增长，其中中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国建筑的订单增速亮眼，分别达29%/28%/25%/23%。中国铁建、中国中铁、中国化学等增速均创近5年新高。今年一季度建筑央企新签订单继续保持快速增长，其中中国铁建、葛洲坝、中国交建、中国化学、中国中铁均在30%以上。

■  建筑央企新签订单与当年收入的比值多年来维持在150%以上，2016年多家央企甚至达到了200%以上的水平，达到近年来新高，新签一年的订单可以保障两年的收入。从在手订单占收入的比来看，该比值保持在2.5以上（值得注意的是，央企统计订单一般是将生效可执行的订单列入统计范围，与国际工程公司将生效与未生效合计统计的在手订单口径存在差异，如果剔除未生效订单，实际不比国际工程公司低很多。）

■  央企功能分类考核进一步完善，经营业绩考核A级的建筑央企逐年增加，上级考核促使央企对其经营业绩更加重视。国资委分别于2016年8月24日和12月8日印发了《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》和《中央企业负责人经营业绩考核办法》，进一步凸显了中央对各大央企业绩表现的重视。其中，国资委对央企的资本运营效率较为注重，要求央企优化资本布局、规范资本运作、提高资本回报、维护资本安全。同时，也要求各大央企将年度利润总额、经济增加值的增长作为目标，并将利润总额目标值与工资总额预算进行了挂钩，从而激励了管理者对公司业绩的重视，确保了公司未来业绩上的稳定增长。建筑央企作为建筑行业中的龙头企业，其自身对业绩要求也颇高。从历年央企考核结果来看，进入经营业绩考核A级的建筑央企逐年增加。

■  随着国企改革进程的推进，股权激励出台划定未来增长底线。随着国企改革的深入，建筑央企也纷纷推出股权激励措施。如中国建筑，分别在2013年和2016年推出两起限制性股票激励。股权激励能充分绑定高管、骨干与股东的利益，提升管理效率，激发对业绩及市值诉求，首期与第二期股权激励计划叠加预计将形成4年10%复合增速的考核期（2016-2019年），划定中长期稳健增长目标。后续或有更多央企加入股权激励行列，从而使得未来稳定增长预期更加明确。

2.建筑央企赢者通吃、强者愈强趋势明显

2.1. 建筑央企订单加速增长，远高于行业增速

■  自2010年起，我国建筑业总产值增速不断下滑，从2010年的25%逐步下滑到2015年最低2%的增速，2016年略有反弹，但也仅有7%。建筑行业新签总订单增速也持续放缓，可以说建筑业整体面临着较严峻的局面，但与行业整体增速放缓形成强烈对比的是，八大上市建筑央企订单总额增速自2014年起持续提升，2015/2016年增速分别为11%/23%，远超行业增速。

2.2.国内：PPP背景下市占率显著提升

■  自2014年以来的PPP推广政策，并非一个增量市场，而是用社会资本替代融资平台的替换市场。但在这个替换过程中，央企国企及上市建筑公司，凭借资金等综合实力快速提高市占率。其中，建筑央企凭借融资成本低、项目管理能力强、信誉好、资源组织能力强等诸多优势站在了基建投融资的中心地位。地方政府在失去融资平台融资弹性后，纷纷拥抱建筑央企希望后者成为其基建投融资的主办人。

■  基建类订单正加速向大型央企集中，央企与地方政府间上千亿框架协议频频出现。以中国建筑为例，截止至2016年末公司累计签约135个PPP项目，投资总额5300多亿元，带动施工3000多亿，权益投资额2200多亿，所承接的PPP项目个数占全国的11%，投资总额占23%，彰显绝对龙头地位。其他诸如中铁、铁建等中标PPP金额均在2000亿以上。据粗略统计七大建筑央企合计中标PPP订单在1.7万亿左右，占总落地PPP项目的50%。借助PPP推广大潮，央企新签订单占行业总订单比也在2014年起快速提升，2016年8大央企订单占比已达29.11%。

2.3. 海外：集中国建设大成，具有全球竞争力，巨舰出海走在潮头

■  当今中国建筑央企具有全球竞争力，是各类工程技术的集大成者。港珠澳大桥、青藏铁路等一批世界上最公认的高难度超级工程由建筑央企完成。ENR排名中国企业名次不断提升。这种竞争力的来源，不仅仅是人工成本低、技术适应性好、价格低，更在于我国建设了全球运营里程最长的高铁网络、高速公路网络、全球最大的新建房屋建筑面积，加之我国地貌复杂多变，中国建企在过往工程项目中拥有极为丰富的施工经验和深厚的技术积累，能面对各种条件的工程需求，建筑央企则是各类工程技术的集大成者。

■  一带一路战略提供广阔空间，央企巨舰打头阵。我们认为一带一路战略带来的影响主要有三点：1）最实惠的政策是2015年二季度中信保的额度放开；2）在自上而下的一带一路倡议号召下，建筑企业将更多的人力、资源向海外市场倾斜，更多的人力和企业资源必然带来更多的业务机会和订单落地。3）在国际社会上宣传共商共建共享与合作共赢，能使得更多国家对中国企业放弃戒心、更加开放，促成原本有一定阻力的项目落地。一带一路倡议为中国建筑企业打开了一个广阔的外部成长空间。而建筑央企凭借雄厚的技术实力、良好的海外市场品牌、申请政策性贷款的便利性和强大的抗风险能力在这股潮流中走在前列，目前正处于快速扩张期。许多民企出海也需要搭乘央企这艘巨舰。建筑央企在海外新签额已经占我国当年对外新签合同额的接近一半，营业收入占比约30%。

2.4. 央企平台化趋势日益显著

■  建筑央企往往作为总包，民企作为分包；或者建筑央企与民企合作成为项目投资牵头人，建筑央企起主导作用，获得总包资格，民企获得分包。许多地方政府项目只认央企，典型的情况是，民企因资质、背景原因难以承接项目时，会主动找央企做总包成为中间人，付给央企项目管理费。建筑民企普遍在寻求与央企的合作，许多民企业业绩亮点严重依赖于与建筑央企的合作。建筑央企平台化趋势日益显著，而这种行业地位和价值并没有在当前建筑央企的估值中得到体现。

3.市场风格与估值环境发生变化，央企稀缺性获估值溢价

■  当前市场风格和环境发生深刻变化，可能促使建筑央企从估值折价走向估值溢价，目前处在估值提升的大周期里：

■  首先，随着2015年牛市破灭，当前市场环境下，资金逐渐趋于理性，寻求具有真业绩、能稳定增长的股票。而建筑央企盈利稳健而持续的特征逐渐受到市场重视。今年至今涨幅居于前列的板块均具有业绩稳定、估值较低的特征。

■  其次，2014年以前市场总认为大建筑股市值大、弹性小，但2014年底的建筑央企大行情、2016年二季度以来葛洲坝估值不断修复、2016年安邦举牌中国建筑，都使得市场发现大股票也有赚钱效应，尤其是从修正明显的低估的过程中。

■  第三，随着IPO节奏加快，建筑行业新股不断增加，2015年至今建筑板块上市公司37家，当前市值超过100亿的仅3家，市值40亿以下占40%，2016年收入10亿以下占比为54%，集中在园林、装饰子版块，概括起来三句话：“更小的装饰公司、更小的园林公司、更小的设计公司”，同质化程度极高而数量众多，许多公司刚上市就面临主业下滑谋求转型。

■  相比之下中字头建筑央企从数量上成了稀缺品，从质量和行业地位上更是稀缺品，未来这一趋势必然越来越明显，建筑央企的聚焦度也会越来越高，在业绩稳健增长的前提下，这种稀缺性的增强和聚焦度的提高将使得建筑央企的估值逐渐获得溢价。

4. 多主题催化，迎来最好时期

■  今年初以来围绕五月一带一路大会的超级主题机会建筑央企站在风口之上，目前五月大会虽然已经盛大闭幕，但一带一路作为国家长期战略必将继续坚定推进，建筑央企作为排头兵也将持续显著受益，除一带一路外，建筑央企后续还可能在雄安建设、央企改革、PPP、稳增长这些主题上继续表现。从长期来看，建筑央企的行业地位决定了它们站在国家经济命脉的核心位置，在看得见的年份中、在当前的高订单覆盖率下，未来建筑央企预计能实现稳健增长，而前面提到的稀缺性是使得其估值有上行动力。

5.投资建议

■  投资建议：我们认为建筑央企增长确定性高、行业竞争优势显著，估值处于提升大周期中。在当前疲弱的市场环境下其较低的绝对估值水平使其防御性突显。重点推荐中国建筑（PE8.5倍）、葛洲坝（PE11倍）、中国铁建（PE11倍），此外还推荐中国交建（PE14倍）、中国中铁（PE15倍）、中国中冶（PE16倍）、中国电建（PE16倍）等。

6.风险提示

■  风险提示：PPP项目落地不达预期风险、海外经营风险、宏观经济波动风险。